平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落。然(rán)而，历史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车(chē)价格回(huí)升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别(bié)上涨0.455公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机(jī)动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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