分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披露数据(jù)，一(yī)季度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对(duì)应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来(lái)自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大(dà)规(guī)模(mó)投放或对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会(huì)议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具(jù)，额(é)度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四(sì)季(jì)度进入(rù)降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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