摘要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资(zī)出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提(tí)前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降和(hé)就(jiù)业(yè)压(yā)力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应(孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反(fǎn)孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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