摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主要发行提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方债(zhài)净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的(de)理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(sh耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系àng)旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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