王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也(yě)已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意(yì)外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗)。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近年(nián)来(lái)，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因素的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的(de)资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用于补充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗