文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是(shì)破局的(de)关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的(de)冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业(yè)的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心(xīn)仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初的财(cái)政预(yù)算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收(shōu)入感受以及对(duì)未来(lái)收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新(xīn)设(shè)立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延(yán)续平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

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