核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存(cún)在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数字(zì)经济(jì)行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定(dìng)未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的(de)趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)和社融(róng)数据较一(yī)季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事性过(guò)热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数(shù)据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿(yu张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事àn)提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文(wén)中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们(men)认为可(kě)以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大(dà)安全领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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