核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的(de)力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预期(qī)的进(jìn)一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数(shù)据(jù)的(de)关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠(qú)道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新增信贷连(lián)续3个(gè)月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们(men)后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持(chí)续宽松，资(zī)金的(de)供给(gěi)端并不是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于财(cái)政预算(suàn)，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民(mín)部门(mén)，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连(lián)续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活(huó)半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销(xiāo)售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融(róng)资连(lián)续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货(huò世界上性功能最强的国家是哪个国家)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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