来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的(de)数据(jù)来观(guān)察(chá)货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购(gòu)买东(dōng)西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的(de)货币(bì)量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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