主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费(fèi)用(yòng)率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带(dài)来的(de)上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是(shì)营收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。单亲家庭是什么意思rong>

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工单亲家庭是什么意思(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工(gōng)业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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