主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)日语jtest报名入口，日语jtest报名费润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结日语jtest报名入口，日语jtest报名费束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重点关注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明日语jtest报名入口，日语jtest报名费显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的(de)缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下(xià)滑(huá)过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 日语jtest报名入口，日语jtest报名费