“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资(zī)者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到(dào)钱，其(qí)实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的(de)一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机(jī)会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于(yú)它(tā)本(běn)身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度(dù)让人(rén)感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的(de)房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理(lǐ)有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七(qī)成(chéng)营收来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么trong>

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过(guò)去(qù)的(de)数据(jù)充(chōng)分说明了(le)这一(yī)点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安(ān)娜和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期(qī)内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报的十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来看厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增(zēng)加了(le)持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到(dà厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么o)产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服(fú)务是(shì)有关(guān)系(xì)的(de)。”他进一步强调。