平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其(qí)中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的(de)风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利息(xī)收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等多方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市(shì)场期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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