文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)来看，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适(shì)度放松或(huò)是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部(bù)门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可(kě)以适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期(qī)都相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需(xū)求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往的(de)情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结(jié)构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织

　　部分结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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