核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今年市场风(fēng)格(gé)的(de)讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一(yī)听(tīng)都有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层(céng)面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的(de)第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗>市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为(wèi)数据要(yào)素市场提(tí)供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然(rán)语言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直(zhí)是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社(shè)零(líng)总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预(yù)测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净(jìng)利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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