文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行(xíng)与非(fēi)银机(jī)构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外(wài)，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，42周是几个月，42周是几个月保质期也注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金42周是几个月，42周是几个月保质期流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预(yù)期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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