《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发布(bù)长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来(lái)是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的(de)幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议(yì)密(mì)集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域(yù广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。