核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chén162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口g)长风格者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续(xù)演绎，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工(gōng)智(zhì)能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关(guān)板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可(kě)能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为(wèi)数据要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心(xīn)产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是目前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口