平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额(é)数据看(kàn)，财(cái)政对实体经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗>　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模(mó)较去年同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中，委(wěi)托中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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