《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的(de)背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎn牛鬼蛇神是什么生肖g)往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是(shì)大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、牛鬼蛇神是什么生肖传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否突破(pò)内(nèi)外(wài)部约束(shù)的关键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的(de)经济(jì)形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确(què)。这个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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