分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4勿必和务必的区别，务必是什么意思呀月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷(dài)款多月仍(réng)有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们(men)的预期(qī)。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ勿必和务必的区别，务必是什么意思呀)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的(de)大规模(mó)投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下(xià)是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美(měi)联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

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