主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策(cè)持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些(jià)仍(réng)构成约束。秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些ng>

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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