“现在(zài)的房地(dì)产很(hěn)难再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的(de)情(qíng)况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般(bān)。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要(yào)还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展、光明(míng)地产、云南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央(yāng)企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民(mín)营企(qǐ)业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手的(de)章法(fǎ)仍要(yào)小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖(hú)一周期是什么意思是多少天集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期(qī)持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身(shēn)的(de)基本面表现存在(zài)一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年以来(lái)的(de)近三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等(děng)多(duō)维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据(jù)中(zhōng)指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居(jū)领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越(yuè)来(lái)越多。美国过去(qù)的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成(chéng)为(wèi)基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的一周期是什么意思是多少天(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他(tā)的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是(shì)希望挣的(de)是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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