《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊(néng)继续(xù)对一季(jì)报定价(jià)，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金融等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实(shí)又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要(yào)我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外(wài)需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济和(hé)金融(róng)系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要出(chū)口国家近期(qī)的(de)数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的(de)居(jū)民提(tí)前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回(huí)流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和生(shēng)产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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