来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名)的外(wài)部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多(duō)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资(zī)收(sh昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名ōu)益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说(shuō)明(míng)实体部(bù)门(mén)的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社融反映(yìng)的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局(jú)居(jū)民收支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反映了货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的融(róng)资(zī)成(chéng)本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部(bù)门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工程。

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