王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思p>

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重来(lái)看，比重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构(gòu)投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的(de)。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素(sù)中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而(ér)他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的(de)工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅为举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资(庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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