核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明显低(dī)于市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度(dù)新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的(de)前(qián)置(zhì)发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月新(xīn)增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融(róng)资需求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费倾向较(jiào)强的(de)青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部(bù)门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门(mén)的(de)回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建和制(zhì)造(zào)业(yè)等(děng)政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务(wù)新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移钟南山为什么被说成钟百亿>

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和(hé)M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力。