王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足(zú)足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银行股的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却(q一个男人出轨了还爱自己的老婆吗uè)自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也(yě)不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募(mù)基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走(z一个男人出轨了还爱自己的老婆吗ǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我国高(gāo)股息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银(y一个男人出轨了还爱自己的老婆吗ín)行(xíng)底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明(míng)了(le)过去(qù)半年的(de)银行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业(yè)务的中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研究报告(gào)。

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