核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资(zī)渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依(yī)赖(lài)政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内生(shēng)融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷投放(fàng)的前(qián)置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民(mín)部(bù)门(mén)向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过n是正极还是负极，L是正极还是负极经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达了次(cì)年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　n是正极还是负极，L是正极还是负极trong>新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对较(jiào)强；同时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于(yú)信贷投(tóu)放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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