平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的(de)概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能(néng)源(yuán)价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(九龙司是哪里？jí)考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的(de)供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可(kě)能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租九龙司是哪里？金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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