文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率(l50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多ǜ)的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性(xìng)带来了(le)一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一(yī)个(gè)月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续(xù)政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多strong>风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧。