平安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加息(xī)概(gài)率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相关性并不北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能(néng)源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住(zhù)房租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收(shōu)入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同比或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年(nián)中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国(guó)际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可(kě)能(néng)不(bù)足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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