《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们(men)提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背(bèi)景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除(chú)了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现(xiàn)了(le)一定的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较低(dī)，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业(yè)融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是(shì)什么样的经济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系(xì)统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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