《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续(xù)对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家(jiā)电等有尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最(zuì)多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加(jiā)工尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的(de)分(fēn)析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再度接(jiē)近前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提(tí)供(gōng)了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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