分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思(yuè)社(shè)会融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压(yā)降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本(běn)面(miàn)差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

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