文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快(kuài)速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的(d岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市e)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不(bù)是(shì)房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是(shì)受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的(de)信(xìn)息高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了(le)时(shí)代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科(kē)技(jì)股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货(huò)币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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