文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的台湾是省还是市 台湾是省会吗(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债(zhài)务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的(de)办(bàn)法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极(jí台湾是省还是市 台湾是省会吗)化债的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可台湾是省还是市 台湾是省会吗能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人企业的(de)信(xìn)心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的增长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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