文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然(rán)存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度(dù)及(jí)决(jué)心，一周期是什么意思是多少天二(èr)季(jì)度可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回(huí)升空间(jiān)有限以及居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新(xīn)设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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