平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前(qián)批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关(guān)高频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上(shàng)大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资分别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

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• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频(pín)指标出(chū)现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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