核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基(jī)本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决(jué)定未(wèi)来(lái)风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的(de)30个百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初(ch皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码ū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合(hé)增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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