王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译(shì)上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

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　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是(shì)高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国(guó)近期(qī)市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了(le)高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹(jì)象，银(yín)行业将要(yào)进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大(dà)行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体投资(zī)建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告。

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