《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的(de)政策(cè)基调下开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的(de)政策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过(guò)于显著，目前(qián)除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是(shì)清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个(gè)会议密集(jí)召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的(de)政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能(néng)形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的企业侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类家、作(zuò)为人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的(de)人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人(rén)口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的(de)关键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个(gè)主体充满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列(liè)的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略布局(jú)。投(tóu)资的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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