分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一(yī)季度的(de)强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些亿元(yuán)，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发(fā)布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利(lì)差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民(mín)消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带(dài)来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的(de)各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

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