来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任96的因数有哪些数，72的因数有哪些何(hé)商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上(shàng)的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居(jū)民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资(zī)收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存(cún)在(zài)范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货币(bì)的(de)创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依(yī)然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有96的因数有哪些数，72的因数有哪些(yǒu)不(bù)少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了(le)货(huò)币(bì)流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降的情况下(96的因数有哪些数，72的因数有哪些xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然(rán)处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力(lì)，各类(lèi)金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的(de)回(huí)报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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