平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而(ér)，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济(jì)的负(fù)面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以及(jí)能源(yuán)价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在(zài)此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给(gě戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时i)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时