平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因(yīc42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式n)盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

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　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际(jì)供应链继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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