“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过(guò)去(qù)十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的(de)开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建安(ān)成本是(shì)否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一个比较(感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存(cún)量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也会(huì)越来越多(duō)。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富(fù)安(ān)娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归(guī)属于上市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公(gō感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内ng)募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价的(de)公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司(sī)很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在(zài)业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的(de)服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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