来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究(网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的(de)创造(zào)速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为何(hé)没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存量货(huò)币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低(dī)，但货币(bì)流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫(y网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言ì)情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的(de)融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回(huí)报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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