文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严(yán)格(gé)约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说rong>根据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可(kě)以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)都相对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人(rén)部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速(sù)。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说初的(de)财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个(gè)非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调(diào)查问卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有(yǒu)限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。