核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率(lǜ)和(hé)对(duì)经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰rong>信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续(xù)回(huí)升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的(de)前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一(yī)则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财(cái)政预(yù)算，而(ér)今年财(cái)政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业(yè)和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费需求(qiú)依(yī)然(rán)较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个(gè)月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财(cái)政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度(dù)将(jiāng)会明(míng)显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余资(zī)金(jīn)转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对(duì)较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。